一年卖2700万把剪刀，张小泉上市募资4.5亿背后是场豪赌？

A股“剪刀第一股”要来了，400年的老字号“名牌”亮相创业板注册制试点名单。7月7日，张小泉股份有限公司（简称“张小泉”）的上市材料获创业板受理。张小泉实控人姓张，但此张非彼张，其并非张小泉传人。根据招股书，浙江籍富豪张国标、张樟生、张新程是张小泉的实际控制人，2007年张国标通过收购张小泉集团股权正式将张小泉收入囊中，上市前三人合计持有张小泉71.83%的股权。张国标和张樟生为兄弟关系，张国标和张新程为父子关系。招股书显示，张小泉近三年业绩增长迅速，其中，2019年张小泉卖出了2706万剪具、510万刀具、178万套刀剪组合，实现营收4.8亿元，同比增长18%，净利润为7230.07万元，同比增长65%。尽管继承了“中华老字号”品牌，并有演员苗圃、均瑶集团、杭实集团、复星国际等知名股东站台，张小泉未来的发展依然面临着诸多隐忧：利润增长波动很大，存货周转率较低、关联交易金额过大、核心技术专利过少等。此外，此次IPO，张小泉计划募集4.55亿元，其中3.54亿用于3010万把/年的阳江项目建设，相较2019年张小泉的年末净资产只有3.97亿元，此次IPO相当于再造了一个“张小泉”。然而问题在于，在市场竞争白热化，在德国双立人、国内苏泊尔等众多强敌环伺下，扩张了近一倍的产能是否最终为市场所消化？就张小泉技术实力、产品研发、扩大产能及“不差钱”却大额募资等问题，新京报贝壳财经记者致电并发函给张小泉公司董秘办。7月21日下午，相关工作人员回复称，管理人员最近忙于向深交所补充提交材料以及其他紧急事项，下周将统一回应外界关切。一年卖2700万把剪刀的400年“中华老字号” 去年净利润大增六成张小泉的品牌传承近400年，相传明朝崇祯年间（公元1628年），张小泉在杭州开了剪刀店铺，并用自己的名字命名店名“张小泉”，此即张小泉品牌的起点。民国时期，张小泉品牌从张小泉传人处流出，几经辗转，在新中国建国后，该品牌流入到由杭州市国资委控制的张小泉集团旗下。新世纪之初，由于张小泉集团经营不善，在2007年11月份，一家名为富春控股集团的上海企业通过和张小泉集团签署了战略合作协议，以1.2亿元左右价值获得了张小泉集团70%的股份，后又将张小泉集团全部股权和张小泉品牌所有权收入囊中。然而，购入张小泉后，富春控股仍非张小泉品牌的唯一所有者。其手中的“杭州张小泉”与另一家中华老字号“上海张小泉”经常因为品牌所有权归属问题“对簿公堂”。为彻底解决这一纠纷，富春控股最终选择了继续收购“上海张小泉”。权威资料显示，上海张小泉创立于1956年，原名上海张小泉刀剪商店，后历经多次变更后，2006年，该企业改制并更名为上海张小泉刀剪总店有限公司。据了解，上海张小泉品牌同样有官方背书，1987年企业申请注册“泉”字牌图形商标获批，1993年又被国内贸易部门授予为“中华老字号”。招股说明书显示，2011年—2015年，富春控股旗下的富泉投资相继三次收购上海张小泉股权，分别以0.12亿元、0.3亿元、0.05亿元取得上海张小泉47%股权、45%股权和剩余8%股权。2017年11月，此次上市主体——张小泉集团旗下的张小泉股份有限公司（当时名为“张小泉实业发展有限公司”，后于2018年5月更名）正式收购富泉投资旗下上海张小泉的100%股权。至此，张小泉才算实现了品牌上的合流。相关报道显示，在被收购完成后的最初几年里，张小泉股份的业绩表现并不突出，直到近年来随着“品牌”影响力逐渐释放，张小泉的发展才开始突飞猛进。2017年-2019年，张小泉股份实现营业收入分别为3.41亿元、4.1亿元和4.84亿元，年均增速在19%。但同期的净利润却出现较大波动，分别为4884.16万元、4380.85万元、7230.07万元。其中，2018年净利润同比下滑了10.3%，而2019年则同比大幅增长了65.04%。从具体产品销售来看，2019年，张小泉的剪具销量为2706万把，刀具为510万把，套刀剪组合178万套，收入分别为1.5亿元、1.1亿元和1.4亿元，此外还有其他生活家居产品收入7833万元。可见，即使历经了近400年，“刀剪作为老本行”仍然是张小泉当前的立身之本。

旧瓶装新酒后技术实力几何？发明专利仅1个张小泉官方的宣传资料显示，过去，张小泉的传统剪刀要由制剪工人经过72道工序打造，其中有两大技艺十分重要，分别是镶钢锻打技艺和手工刻花技艺，这两大技艺均通过手工才能完成。也就是说，以前的张小泉通过“技术考究”的手工工艺来维系品牌影响力。对于一家现代化企业来说，传统手工工艺生产效率过低，显然不能“传承”作为公司的主要生产方式。此时，如何在充分利用“老品牌外衣”打响品牌同时，能通过现代工艺完成“旧瓶装新酒”，自然成为了张小泉股份所面临的核心问题。然而从招股资料看，除了“老字号商标”可算作核心竞争力外，张小泉近年来业绩增长更多依赖营销而非技术驱动，其本身的技术实力似乎难以作为公司经营发展的另一条“护城河”。从专利技术的数量来看，截至目前，张小泉已获得专利110项，但发明专利只有1项，实用新型专利36项，最多的专利是外观设计，共计73项。另外，从研发费用率来看，与一众已上市的同行相比，张小泉的该项指标数值也并不出彩。刀剪市场的竞争十分激烈，张小泉国内品牌的劲敌有苏泊尔、爱仕达、哈尔斯、阳江十八子等国产品牌，国外品牌的对手有德国双立人等行业巨头。另据公开资料显示，仅在张小泉此次募集项目投产地阳江，就有五金刀剪企业1500多家，占全国总数的一半以上，日用五金刀剪产量占全国的60%，出口占全国的80%。2017年-2019年，张小泉的研发费用率分别为1.53%、2.14%、3.47%，连续三年低于苏泊尔、爱仕达、哈尔斯三家公司的均值。如果仔细研究张小泉研发费用构成，张小泉研发费用大增主要还应归功于人工工资和福利的增长。报告期内，张小泉研发人员工资及福利分别为415.15万元、683.4万元和1063.39万元，每年都占据了研发费用相当大的比重。

与之相比，张小泉近年来在营销上投入巨大，远远超过对研发的投入，2017年-2019年，公司销售费分别为3946.42万元、5459.1万元、6428.58万元，，其2018年的销售费用甚至超过了当年净利润。募资4.5亿背后是一场豪赌？招股书显示，本次IPO，张小泉计划募集资金4.55亿元，其中3.54亿元用于名为“张小泉阳江刀剪智能制造中心项目”，4095万元用于企业管理信息化改造项目，6000万元用于补充流动资金。招股书还显示，“张小泉阳江刀剪智能制造中心项目”工期为18个月，目前已经在建，建设的主要目的在于扩大公司产能，项目建成后，将形成刀剪等相关产品3010万把/年的生产能力。值得注意的是，2019年末，张小泉的净资产仅有3.97亿元，刀具和剪具总计销售量为3216万把，若扣除OEM代工后，张小泉自制生产的产能为1279.5万把。可以说，张小泉此次IPO募集的资金几乎相当于再造了一个张小泉，新增了2.35个张小泉的自制产能。然而问题在于，市场是否真的有足够空间来容纳张小泉扩张的这么多产能？近年来，尽管张小泉总体上处于产销两旺状态，但其存货周转速度已出现明显下滑。2017年-2019年，张小泉的存货周转率分别是3.65、3.43和2.9（单位：“次/年”），且连续3年低于行业均值。

张小泉方面对此解释称，存货周转率低于同行业可比上市公司平均水平，主要原因是采取了将核心原材料提前备货的应对策略，同时春节前为公司销售旺季，而伴随公司业务规模逐年增大，报告期各期末公司会加大热销产品的库存量，以保证及时供应。2019年，张小泉出现了164.25万元的存货跌价损失，主要为库存产品，也就是说，作为耐用消费品，张小泉并不具备如“茅台”等老字号价格保值的作用。公司方面同样意识到，募投项目新增产能能否被市场消化，以及受市场需求变动、市场竞争状况等因素的制约。如果出现市场需求发生不利变化、行业发展形势不及预期等不利因素，则公司存在募投项目不能达到预期收益目标的风险。值得注意的是，从财务报表上看，张小泉自身资金流十分充裕。截至2019年12月31日，公司账面尚存1.53亿元货币资金，无长短期有息借款。另外，上市前夕，公司还向股东们分红3510万元，接近当年净利润的50%（2019年净利润为7230万元）。账面不缺钱，上市前突击分红，对于张小泉而言，此次IPO更像是现有股东们借市场的钱做一场豪赌。赢了可以占领市场，输了不用自己买单，更何况还有6000万现金补充进了现金流。就张小泉技术实力、产品研发、“大跃进”式扩大产能以及“不差钱”却大金额募资等相关问题，新京报贝壳财经记者致电并发函给张小泉公司董秘办。7月21日下午，张小泉董秘办工作人员回应记者称，管理人员最近忙于向深交所补充提交材料以及其他紧急事项，下周将统一回应外界关切。新京报贝壳财经记者将继续对张小泉上市一事保持关注。

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